La correction boursière de début février est parfois attribuée à l’évolution de certains indicateurs macroéconomiques aux Etats-Unis : le présent flash approfondit trois questions du débat financier actuel.

  1. Salaires : la hausse tant attendue ?

Au mois de janvier, le salaire horaire moyen dans le secteur privé aurait progressé de 2,9 % sur un an, soit la progression la plus rapide depuis près d’une décennie. En dynamique, la rémunération progresse par paliers dans un contexte de quasi plein-emploi (taux de chômage à 4 %). Cette vision doit être complétée par deux autres indicateurs : a) la part des salariés sans augmentation qui, bien qu’en recul par rapport au pic de 2012, demeure quatre points au-dessus du niveau pré-récession ; b) l’évolution du salaire médian par qualification, qui fait apparaître un décrochage dans la progression du salaire médian des peu qualifiés à partir de la fin 2010, même si ce dernier a rebondi depuis la mi-2015.

Source : Afep à partir de BLS et de Fed d’Atlanta (« Wage growth tracker »).

2.   Prix : une poussée inflationniste ?

Objet d’une forte attention de la part de la Fed compte tenu de son mandat, l’inflation PCE (Personal Consumer Expenditure Index) aurait fini l’année 2017 à + 1,7 %, légèrement en-dessous de la cible de 2 %.

Source : Afep à partir de BEA.

L’autre indicateur principal de suivi des prix (CPI, Consumer Price Index [1] s’établirait, lui, au-dessus de 2 % depuis septembre. Doit-on voir une poussée inflationniste aux Etats-Unis ? Si les prix sont clairement orientés à la hausse depuis le dernier creux de 2015, c’est en grande partie du fait du rebond des prix énergétiques, en lien avec la hausse du cours du baril de pétrole en 2016 et son impact décalé dans le temps (les indices sont mesurés en glissement annuel). L’indice « sous-jacent » (hors alimentation et énergie) reste lui inférieur à 2 %, avec une tendance fortement corrélée à celle des prix dans les services : pour l’heure, ces derniers progressent sans accélérer, à + 2,3 % en glissement annuel.

 

3.   Taux : des mouvements de mauvais augure ?

La « normalisation » monétaire entamée par la Fed doit en théorie se traduire par une hausse des taux d’intérêt : courts, via le relèvement des Fed funds, et longs, via la réduction du bilan. Toutefois, on observe jusqu’ici un « aplatissement » de la courbe des taux, les taux courts progressant tandis que les taux longs se stabilisent. Une certaine inquiétude s’est emparée des investisseurs dans la mesure où les trois derniers épisodes d’inversion de la courbe des taux [2] ont précédé une récession aux Etats-Unis. Pour B. Cœuré (BCE) [3] , la stabilité des taux longs américains s’explique par une réduction marquée de la prime de risque (rendement supplémentaire pour investir sur un titre de long terme) : la faiblesse de l’inflation aurait même conduit cette prime en territoire négatif. En effet, « les investisseurs sont prêts à payer un prix plus élevé pour les obligations nominales car ils les considèrent comme un refuge contre la faible inflation ». Hors sphère financière, les taux d’intérêt aux Etats-Unis devraient être sensibles aux décisions budgétaires récentes qui conduiront le Trésor à augmenter l’offre de titres publics dans un contexte de réduction progressive de la demande par la Fed : ainsi, la réforme fiscale de fin 2017 augmenterait le déficit public de 137Md$ dès cette année (la dette augmenterait de 6 points de PIB à l’horizon 2027) d’après le CBO.

Source : Afep à partir de Réserve fédérale.

Dix ans après la Grande récession, l’économie des Etats-Unis connaît une expansion qui se prolonge. Si certains indicateurs conduisent à nuancer le jugement, la conjonction d’un marché du travail au voisinage du plein emploi, d’une inflation proche de la cible et d’un stimulus budgétaire conséquent alimentent le risque de « surchauffe » qui précéderait un retournement. C’est dans ce contexte que la Fed doit se déterminer : entre le risque de ne pas en faire assez (attention à la « métaphore du dentifrice » de Pöhl) et celui de trop en faire (ce qui renforcerait une volatilité qui promet d’être plus élevée cette année), sa marge d’erreur est encore plus étroite que d’habitude. Penchant plutôt pour le second risque avec trois, voire quatre, hausses de taux cette année destinées à affirmer ses intentions aux marchés, la Fed sera attentive au fait que la relation salaires/prix/taux n’est plus aussi mécanique qu’avant. Pour les investisseurs, la question n’est pas de connaître le sens de l’orientation monétaire mais son rythme : à cet égard, le gradualisme des banques centrales est en soi un facteur de soutien aux valorisations.

[1] Outre des différences méthodologiques, les deux indices diffèrent de par leur périmètre. La Fed privilégie l’indice PCE.
[2] Situation, déjà constatée par le passé mais peu fréquente, où les taux courts sont supérieurs aux taux longs.
[3] « What yield curves are telling us », Discours de Benoît Cœuré à Dublin, 31 janvier 2018.