A l’occasion de la réunion du Conseil des gouverneurs de la BCE tenue ce jour, le présent flash fait le point sur le contexte général et les décisions, très attendues, prises par l’institution.

1.  Achat d’actifs : où en est-on ?

Initié en octobre 2014 et amplifié en mars 2015, le programme de « quantitative easing » (QE) de la BCE (aussi appelé APP pour « Asset purchase programme ») consiste en un rachat de titres pour un montant mensuel global d’environ 60Md€ par mois jusqu’au mois de décembre 2017 au plus tôt. En effet, selon la formule récurrente du communiqué de presse de l’institution, les achats courront « jusque décembre 2017 ou au-delà, si nécessaire, et, en tout cas, jusqu’à ce que le Conseil des gouverneurs observe un ajustement durable de l’évolution de l’inflation conforme à son objectif ». Fixée lors de la réunion de décembre 2016, cette échéance nécessite d’être revue compte tenu de son arrivée imminente (cf. partie 3). Selon les statistiques relatives au mois de septembre 2017, l’encours global de l’APP s’élevait à près de 2 120Md€. En termes de composition, le secteur public représente la plus grande part, avec près de 1 750Md€. Au sein de cette catégorie, les quatre principaux Trésors de la zone euro figurent en tête, les achats étant effectués selon la clé que chaque Etat détient auprès de la BCE (Allemagne : 425Md€, France : 345Md€, Italie : 300Md€, Espagne : 212Md€). Le reste des actifs acquis est constitué de titres privés (« Covered bonds » pour 230Md€, obligations d’entreprises pour 114Md€ et « Asset-backed securities » pour 24Md€). De façon intéressante, l’impact baissier du QE européen sur les principaux taux obligataires souverains se serait surtout matérialisé avant le lancement du programme par un effet d’anticipation. Depuis mars 2015, les taux ont tendance à fluctuer sans orientation précise, laissant penser que la baisse observée depuis la fin de la crise des souverains atteint un plancher.

2.  Prix à la consommation : la BCE a-t-elle tendance à surestimer l’inflation ?

Dotée d’un mandat unique de stabilité des prix, la BCE cherche à atteindre une inflation (mesurée par le taux de croissance de l’indice des prix à la consommation, IPCH) « inférieure mais proche de + 2 % » sur le moyen terme. Réalisées quatre fois par an en mars, juin, septembre et décembre, les prévisions macroéconomiques de la BCE et de l’Eurosystème portent à la fois sur « l’économie réelle » (PIB, marché du travail) et les prix/coûts (dont l’IPCH). Afin de mesurer l’ampleur de l’erreur de prévision, on calcule ici l’écart entre le taux de croissance de l’IPCH constaté ex post en moyenne annuelle et chacune des prévisions réalisées en N-1 pour chaque année depuis 2005. Tandis qu’un signe positif traduit une sous-estimation ex ante, un signe négatif signifie que l’inflation a été inférieure aux prévisions initiales.

 

Il ressort de cette analyse deux résultats importants : 1) il n’y a pas de biais systématique de prévision et 2) la qualité de la prévision pour N est la meilleure en fin d’année N-1. Sur le premier point, la surestimation ex ante constatée au cours des quatre dernières années fait suite à une phase de sous-estimation de l’inflation entre 2005 et 2012 (à la notable exception de l’année 2009). Compte tenu de certaines modalités techniques (notamment le fait de figer en prévision le cours du baril de pétrole), l’erreur de prévision semble tenir avant tout aux fluctuations (parfois brutales) des prix énergétiques : ainsi, il existe une très forte corrélation entre l’erreur moyenne et la variation de l’indice énergétique (voir annexe). Intuitif, le second point ne fait que refléter l’avantage que procure au prévisionniste la réduction de l’horizon temporel dans lequel il inscrit son activité.

3.  26 octobre 2017, acte 5 : une « rallonge » de 270Md€ (au moins !)

Réuni à Francfort, le Conseil des gouverneurs a déterminé la nouvelle trajectoire pour le programme
d’achat d’actifs. Comme cela était attendu (cf. flash éco du 7 septembre), la BCE a choisi d’amorcer une sortie, très graduelle, de sa politique monétaire « non conventionnelle ». Par rapport au programme actuel, il a été décidé de réduire le volume des achats mensuels à 30Md€ à compter de janvier 2018. Ce rythme sera maintenu jusq’au mois de septembre 2018 au plus tôt, l’institution reprenant la formule actuelle quant à une éventuelle prolongation au-delà (cf. partie 1). Par ailleurs, elle se réserve toujours la possibilité de modifier à la hausse les paramètres du programme en termes de taille et/ou de durée en cas de dégradation de la conjoncture. Le réinvestissement des sommes issues des titres détenus arrivant à échéance sera poursuivi après la fin des achats nets et ce « aussi longtemps que nécessaire » : en clair, le bilan sera stabilisé pendant un laps de temps significatif après l’extinction du flux de l’APP. En tenant compte des autres décisions (maintien des taux à leurs niveaux actuels, i.e. – 0,4 %, 0,0 % et 0,25 % et poursuite de la procédure d’allocation de la liquidité par la demande), le paquet global présenté par la BCE vise à envoyer un signal clair quant au caractère accomodant de la politique monétaire en zone €.

Surveillée de très près par l’ensemble des acteurs économiques, la réunion du Conseil des gouverneurs de
la BCE a confirmé l’anticipation d’un resserrement monétaire très progressif en zone euro. En effet, alors
que l’économie européenne connaît une embellie conjoncturelle, que l’endettement public recule et que le
« QE » de l’Eurosystème représente désormais l’équivalent de 20 % du PIB de l’union monétaire, ce choix paraît justifié. Toutefois, il est important de noter que la politique monétaire restera très accommodante
courant 2018 : réduire le montant des achats revient tout de même à poursuivre l’expansion du bilan, qui devrait se stabiliser par la suite. L’expérience récente de la Réserve fédérale (un an entre la stabilisation du bilan et la première hausse de taux, puis près de deux ans avant le début de la réduction du bilan, cf. flash éco du 30/06/17) rappelle que la « sortie » de l’assouplissement quantitatif est un processus long et graduel. A cet égard, on peut dresser un parallèle avec la lente remontée de l’inflation, qui demeure le principal sujet de préoccupation de la BCE.

Annexe : peut-on expliquer les erreurs de prévision sur l’inflation en zone euro ?

La présente annexe complète la partie 2 du flash. Elle présente deux graphiques :

• D’une part, l’évolution comparée de l’indice des prix à la consommation et les bornes « basse » et « haute » de la prévision réalisée en décembre de l’année N-1
• D’autre part, la corrélation entre la variation de l’indice de prix agrégé « Energie et alimentaire non transformé » (17 % de l’IPCH) et l’erreur moyenne de prévision.

Cette analyse complémentaire démontre la très forte corrélation entre l’erreur moyenne de prévision et la variation de l’indice « énergie + alimentaire non transformé » : plus cette dernière est marquée, à la hausse comme à la baisse, plus l’erreur est importante. Ainsi, le mouvement de balancier observé sur le cours du baril de pétrole en 2008 et 2009 correspond aux deux plus grandes erreurs de prévision d’inflation. Egalement volatil, l’indice des prix de l’alimentaire non transformé permet d’améliorer légèrement la qualité de la régression, déjà robuste en considérant exclusivement l’indice énergétique (R² : 0,94).