Dix jours avant l’annonce du résultat du solde public pour 2017, le présent flash se penche sur le concept de soutenabilité budgétaire : de quoi s’agit-il ? Où en est la France ? Quels sont les risques à moyen terme ?

1 . « Soutenabilité » de l’endettement public : de quoi parle-t-on ?

Employé régulièrement par les institutions internationales et les économistes, le concept de soutenabilité de l’endettement public fait référence au fait que le service de la dette accumulée doit être assuré à tout instant. Ceci suppose que l’Etat soit à la fois solvable (i.e. la valeur actualisée de son passif ne doit pas excéder celle de son actif) et liquide (capacité à maintenir l’accès aux marchés financiers), les deux concepts étant évidemment liés. D’un point de vue plus formel, le ratio de dette se stabilise à la période t lorsque le solde primaire (i.e. le solde avant paiement des intérêts) est égal au produit du stock de dette de la période t-1 par l’écart entre le taux d’intérêt moyen sur les titres souverains et le taux de croissance du PIB, tous deux pour la période t et exprimés en valeur nominale (effet dit « boule de neige »). Il en découle une propriété simple : lorsque le taux d’intérêt est supérieur au taux de croissance de l’économie, soit un cas de figure courant, un excédent primaire est nécessaire pour stabiliser la dette, et il est d’autant plus élevé que cette dernière est forte. L’analyse de soutenabilité est régulièrement conduite sous l’appellation de DSA (« Debt sustainability analysis »). Centrée sur la dynamique de moyen-long termes, les projections sont conduites dans deux cadres d’analyse complémentaires : « déterministe » et « stochastique » [1] . Dans le premier cas, un scénario de référence est défini, autour duquel des variantes sont fixées (PIB, inflation, taux…) ; dans le second, les hypothèses varient de façon aléatoire afin de rendre compte de l’incertitude autour de la trajectoire simulée et de raisonner en probabilité (par exemple que l’endettement ne soit pas stable à une date donnée, ou qu’il dépasse un certain seuil). Les résultats sont généralement synthétisés dans un « heat map » pour identifier l’intensité des risques.

2 . France (I) : les leçons du passé

Au cours des 40 dernières années, les finances publiques françaises ont connu un déficit permanent, d’où la forte progression de la dette publique, passée de 20 % du PIB en 1979 à 96 % en 2016.

Le ratio de dette s’est toutefois stabilisé (voire a légèrement reculé) a la fin des années 90 et juste avant la crise économique et financière de 2008 : ceci s’explique par le fait que le solde effectif était alors supérieur au solde stabilisant (défini ici comme le produit de la dette de t-1 par la croissance nominale de t). Dans le même temps, le solde primaire était excédentaire (1998-2001) ou à l’équilibre (2006-2007). Bien que réel, le redressement constaté depuis 2011 reste insuffisant pour contenir la dette, l’écart au solde stabilisant étant cette année de 0,6 point de PIB, soit environ 14Md€. Quant au solde primaire, il demeure éloigné de l’équilibre, à – 1,1 % du PIB. Du fait de la relative atonie de l’activité, la France a connu un effet boule de neige pesant sur la dette au cours des années récentes, alors qu’il soutenait le désendettement dans d’autres pays européens (voir comparaison en annexe). Avec l’accélération de la croissance et la faiblesse des taux d’intérêt, cet effet s’inverserait dès 2017.

3 . France (II) : risques et aléas à l’horizon 2028

En matière d’analyse de soutenabilité, le FMI et la Commission européenne conduisent régulièrement des simulations. Pour la France, le FMI [2]  s’inquiète d’un risque sur le niveau de la dette publique en cas de choc sur la croissance économique, les taux d’intérêt et le taux de change, ainsi que sur la part de la dette détenue par les non-résidents. En revanche, les besoins de financement à court terme et le profil de la dette (maturité des titres…) seraient moins sensibles. Du côté de la Commission européenne [3] , outre la détention par les non-résidents, c’est la part de la dette à court terme (10 %) qui excède le seuil limite. A l’horizon 2028, les projections de dette publique se répartissent en deux familles : un trend haussier dans 13 cas sur 15, dont 10 cas de nette accélération portant la dette bien au-dessus des 100 % de PIB, et un trend baissier, dans 2 cas sur 15. La balance des risques est donc clairement déséquilibrée, penchant vers une nouvelle progression de l’endettement public en cas d’incident macroéconomique ou de retour à la trajectoire « historique » (moyenne sur le passé). Les deux cas de désendettement supposent un respect dans la durée des engagements pris au niveau européen (programme de stabilité), avec un excédent de la balance primaire vers 2020. L’analyse stochastique confirme l’aléa négatif, assignant une probabilité de 60 % au fait que la dette française soit supérieure en 2022 par rapport à 2017.

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Axé sur les problématiques de court terme en raison de l’annualité budgétaire, le débat sur les finances publiques gagnerait à mieux prendre en compte les enjeux de moyen et long termes. En effet, il s’agit de l’horizon pertinent pour juger de la soutenabilité d’une politique : si elle lui offre une certaine marge de manœuvre, la durée de vie infinie d’un Etat ne l’autorise pas à se désintéresser de l’avenir. En outre, cette évolution serait de nature à modifier la teneur des échanges en remettant au centre le caractère intertemporel des choix à opérer afin de réduire la préférence absolue pour le présent. Pour la France, les simulations à l’horizon de la prochaine décennie font apparaître des aléas préoccupants, avec des risques plus élevés que dans les autres principaux pays européens. Ceci plaide pour la plus grande détermination dans les choix budgétaires, en amplifiant les efforts structurels et en affectant l’intégralité des « bonnes nouvelles » conjoncturelles à la réduction du déficit public.

 

Annexe :

Comment expliquer l’évolution de l’endettement public ? Une analyse comparative

 

La présente annexe propose une décomposition comptable de l’évolution de l’endettement public en zone euro et en France à partir des facteurs décrits dans le flash (solde primaire et effet « boule de neige »). Cette décomposition inclut les « flux de créances », qui permettent de réconcilier l’évolution de la dette avec le cumul des besoins de financement en comptabilité nationale. A titre d’exemple, comme la dette au sens de Maastricht exclut la trésorerie de l’Etat, la mobilisation de celle-ci au cours d’un exercice peut permettre de couvrir un besoin de financement sans se traduire par une accumulation de dette. La variation de trésorerie est donc traitée en flux de créances.

 

L’analyse fait apparaître que le solde primaire est le déterminant principal de la variation de l’endettement selon le principe du « signe inversé » : un excédent (déficit) primaire a un impact baissier (haussier) sur le ratio de dette. Plus ponctuellement, l’effet boule de neige et les flux de créances peuvent également avoir un impact marqué.

 

Depuis la Grande récession, qui a vu une forte hausse des ratios d’endettement, la différence principale entre la zone euro et la France est le reflux de la dette dans la première dès 2015 grâce à un excédent primaire ainsi qu’un effet boule de neige et des flux de créances favorables.

[1]   Voir par exemple « DSA for euro area sovereigns : a methodological framework », ECB Occasional Paper Series, Avril 2017.
[2]  Voir la consultation au titre de l’article IV du FMI, n°17/288, septembre 2017.
[3] Cf. « Debt sustainability monitor », Institutional paper 071, janvier 2018.